La estanflación es un concepto económico que implica la aceleración de la inflación coexistiendo con tasas de desempleo elevadas. El término fue acuñado en 1965 por el ministro de finanzas británico, Ian McLeod como fusión de los vocablos estancamiento e inflación en un discurso en la Cámara de los Comunes que decía “ahora tenemos lo peor de ambos mundos, no solo la inflación por un lado, sino el estancamiento por el otro. Tenemos algo así como una estanflación”.
A medida que se acelera el aumento de los precios, los bancos centrales se ven sometidos a una presión cada vez mayor para endurecer sus políticas monetarias y la pregunta que se hace evidente será conocer anticipadamente si lograrán mantener ancladas las expectativas inflacionarias sin sofocar la vacilante recuperación económica mundial o desencadenarán una crisis de deuda, especialmente en las economías emergentes.
En este panorama general, es sugerido revisar varios escenarios posibles que pudiesen ocurrir en los próximos meses y estar preparados al menos mentalmente donde podríamos tener un período sostenido de alta inflación o ver la relajación de las políticas monetarias de parte de la Fed o a lo mejor, observar tasas de interés en Estados Unidos subiendo rápidamente y finalmente podríamos ser espectadores de políticas monetarias manteniéndose expansivas en las economías avanzadas.
Muchos economistas parecen ver la inflación como un problema puramente tecnocrático, y a la mayoría de los banqueros centrales les gusta creer eso.
Las raíces de la inflación sostenida provienen principalmente de problemas de economía política donde vemos una larga lista de similitudes entre la década de los setenta y esta nueva década del 2020:
- En 1970, después de un período en el que el presidente de Estados Unidos, Richard Nixon, versión de los setenta de Trump, desafió las normas institucionales, el paso de la presidencia llegó a una persona completamente diferente como Jimmy Carter que asume el cargo en la Casa Blanca.
- En el extranjero, Estados Unidos sufre una derrota humillante a manos de un adversario mucho más débil, pero mucho más decidido. Con la salida de Estados Unidos de Afganistán, los paralelos entre la década de 2020 y la de 1970 siguen creciendo. Los talibanes de hoy son el Vietnam del Norte en la década de los setenta.
- En el frente económico, la economía mundial sufría una prolongada desaceleración de la productividad y según el relato sobre innovación y crecimiento del economista de Northwestern University, Robert Gordon, la década de 1970 marcó un punto de inflexión en la historia económica de Estados Unidos, gracias a una fuerte desaceleración en la innovación económica significativa. En la actualidad, la productividad se ha desacelerado debido a la pandemia que le infligió un fuerte golpe el 2020.
- La economía global sufrió un choque masivo de oferta en la década de 1970, cuando los países de Medio Oriente subieron en forma gigantesca el precio del petróleo al resto del mundo. En la actualidad, el proteccionismo y la colapso de las cadenas de suministro globales constituyen un shock de suministro negativo igualmente consecuente.
- A finales de los sesenta, los enormes aumentos del gasto público no se vieron acompañados de mayores impuestos a la sociedad con mayores ingresos. Los aumentos en el gasto se debieron en parte a los programas del presidente de los Estados Unidos Lyndon B. Johnson en la década de 1960 y luego amplificados por el costo de la guerra de Vietnam. Primero Johnson y luego Nixon se mostraron reacios a aumentar los impuestos para pagar estos costos, por temor a perder el apoyo político. En los últimos años, primero los recortes de impuestos de Trump, luego el alivio de catástrofes relacionadas con la pandemia y ahora los planes progresistas para expandir la red de seguridad social han golpeado duramente al presupuesto federal. Los planes de financiar estos costos aumentando los impuestos solo a los ricos probablemente se quedarán cortos.
Es cierto que, a pesar de todas estas similitudes, los bancos centrales independientes de hoy son un baluarte contra la inflación, dispuestos a subir los tipos de interés si las presiones inflacionarias parecen salirse de control. En la década de 1970, solo unos pocos países tenían bancos centrales independientes, y en el caso de Estados Unidos, no actuó como tal, alimentando la inflación con una expansión monetaria masiva. En la actualidad, los bancos centrales relativamente independientes son la norma en gran parte del mundo. También es cierto que las tasas de interés reales globales ultra bajas de hoy brindan a los gobiernos de los países ricos mucho más espacio para incurrir en déficits que en la década de 1970.
Por otro lado, los desafíos de atender a las poblaciones que envejecen se han vuelto mucho más difíciles durante las últimas cinco décadas en las economías avanzadas y en China. Los regímenes públicos de pensiones con financiamiento insuficiente son una amenaza mucho mayor cuantitativamente para la solvencia presupuestaria del gobierno que la deuda.
Al mismo tiempo, las presiones sociales para aumentar el gasto público y las transferencias se han disparado en todo el mundo, a medida que la desigualdad se vuelve más importante desde el punto de vista político para muchos países y la mejora del crecimiento lo es menos.
Afrontar el cambio climático y otras amenazas medioambientales es casi seguro que ejercerá una presión adicional sobre los presupuestos y ralentizará el crecimiento.
El fuerte aumento de las deudas gubernamentales hará inevitablemente más doloroso desde el punto de vista político para los bancos centrales subir las tasas de interés nominales si las tasas reales globales comienzan a subir. Las elevadas deudas ya son una de las razones por las que algunos bancos centrales dudarán hoy en subir las tasas de interés si se produce la normalización post pandémica. La deuda privada, que también se ha disparado durante la pandemia, es quizás un problema aún mayor. Los incumplimientos privados generalizados eventualmente tendrían un gran impacto fiscal a través de una menor recaudación de impuestos y mayores costos de la red de seguridad social.
Antes de volvernos demasiado pesimistas, recordemos que los años setenta fueron seguidos por los ochenta y los noventa, y un gran resurgimiento del crecimiento de la economía avanzada.
Los desafíos económicos de hoy son ciertamente solucionables y no hay ninguna razón por la que la inflación deba dispararse. Los principales banqueros centrales de la actualidad, como Jay Powell, de la Reserva Federal de Estados Unidos, y Christine Lagarde, del Banco Central Europeo, están muy lejos del dócil presidente de la Fed, Arthur Burns, en la década de 1970. Powell y Lagarde tiene un grupo de especialistas de excelente calidad para apoyarlos en sus próximas tomas de decisiones. Sin embargo, todos los bancos centrales aún enfrentan presiones constantes y es difícil para ellos mantenerse solos indefinidamente, especialmente si los políticos se vuelven débiles y desesperados.
Dados los altos índices de endeudamiento, los riesgos del lado de la oferta y las políticas monetarias y fiscales ultra flexibles, el escenario optimista que actualmente se cotiza en los mercados financieros podría convertirse solo en una quimera.
La pregunta fundamental es cómo evolucionarán la economía y los mercados mundiales durante el próximo año y veo cuatro escenarios que podrían suceder debido a la inflación de estos últimos meses.
Los cuatro escenarios dependen de si el crecimiento se acelera o desacelera y de si la inflación se mantiene aún más alta o se desacelera.
En un primer escenario, los analistas de Wall Street y la mayoría de los formuladores de políticas anticipan un escenario de crecimiento más fuerte junto con una inflación moderada en línea con el objetivo del 2% de los bancos centrales. Según este punto de vista, el reciente episodio inflacionario está impulsado en gran medida por el impacto de la variante Delta. Una vez que se desvanezca, también lo harán los cuellos de botella de suministro, siempre que no surjan nuevas variantes virulentas. Entonces el crecimiento se aceleraría mientras la inflación caería. Sin embargo, la recuperación en el primer semestre de 2021 ha tenido un crecimiento mucho más lento y un aumento de la inflación muy por encima del objetivo del 2% de los bancos centrales, debido a los efectos de la variante Delta, los cuellos de botella de la oferta tanto en los mercados de bienes como en los de trabajo, y escasez de algunos productos básicos, insumos intermedios, bienes finales y mano de obra. Los rendimientos de los bonos han caído en los últimos meses y la reciente corrección del mercado de valores ha sido modesta hasta ahora, quizás reflejando esperanzas de que la inflación resultará temporal. Para los mercados, esto representaría una reanudación de la perspectiva de principios de este año, cuando se esperaba que un crecimiento más fuerte respaldaría ganancias más sólidas y precios de las acciones aún más altos. En este escenario optimista, la inflación disminuiría, manteniendo las expectativas de inflación ancladas en torno al 2%, los rendimientos de los bonos aumentarían gradualmente junto con las tasas de interés reales y los bancos centrales estarían en condiciones de reducir la flexibilización cuantitativa sin sacudir los mercados de acciones o bonos. En renta variable, habría una rotación de los mercados americanos hacia Europa y Japón.
El segundo escenario implica un sobrecalentamiento. En este caso, el crecimiento se aceleraría a medida que se despejaran los cuellos de botella de la oferta, pero la inflación se mantendría más alta, porque sus causas resultarían no ser temporales. Con los ahorros no gastados y la demanda reprimida ya alta, la continuación de políticas monetarias y fiscales ultra laxas impulsaría aún más la demanda agregada. El crecimiento resultante estaría asociado con una inflación persistente por encima del objetivo, lo que refuta la creencia de los bancos centrales de que los aumentos de precios son meramente temporales. La respuesta del mercado a tal sobrecalentamiento dependería entonces de cómo reaccionen los bancos centrales. Si los responsables de la formulación de políticas se mantienen rezagados, los mercados de valores pueden seguir subiendo durante un tiempo, ya que los rendimientos de los bonos reales siguen siendo bajos. Pero el consiguiente aumento de las expectativas de inflación eventualmente impulsaría los rendimientos de los bonos nominales e incluso reales a medida que aumentaran las primas de riesgo de inflación, lo que obligaría a una corrección en las acciones. Alternativamente, si los bancos centrales se vuelven agresivos y comienzan a combatir la inflación, las tasas reales subirían, elevando los rendimientos de los bonos y, nuevamente, forzando una mayor corrección en las acciones.
Un tercer escenario podría ser una alta inflación y un crecimiento mucho más lento en el mediano plazo. En este caso, la inflación continuaría siendo alimentada por políticas monetarias, crediticias y fiscales laxas. Los bancos centrales, atrapados en una trampa de deuda por los altos índices de deuda pública y privada, tendrían dificultades para normalizar las tasas sin desencadenar una caída del mercado financiero. Además, una serie de perturbaciones negativas persistentes de la oferta a mediano plazo podrían frenar el crecimiento a lo largo del tiempo y aumentar los costos de producción, lo que aumentaría la presión inflacionaria. Esta situación podría provenir de la desglobalización y el creciente proteccionismo, la balcanización de las cadenas de suministro globales, el envejecimiento demográfico en las economías emergentes y en desarrollo, las restricciones migratorias, el desacoplamiento chino-estadounidense, los efectos del cambio climático en los precios de las materias primas, las pandemias, la guerra cibernética y la reacción violenta contra la desigualdad de ingresos y riqueza. En este escenario, los rendimientos nominales de los bonos subirían mucho más a medida que las expectativas de inflación se desanclaran. Los rendimientos reales también serían más altos, incluso si los bancos centrales permanecen detrás de la curva, porque el crecimiento rápido y volátil de los precios impulsaría las primas de riesgo de los bonos a más largo plazo. En estas condiciones, los mercados de valores estarían preparados para una fuerte corrección, potencialmente en un territorio de mercado bajista.
El cuarto y último escenario presentaría una desaceleración del crecimiento. El debilitamiento de la demanda agregada resultaría no solo un susto transitorio, sino un presagio de la nueva normalidad, especialmente si el estímulo monetario y fiscal se retira demasiado pronto. En este caso, una demanda agregada más baja y un crecimiento más lento llevarían a una inflación más baja, las acciones se corregirían para reflejar las perspectivas de crecimiento más débiles y los rendimientos de los bonos caerían aún más porque los rendimientos reales y las expectativas de inflación serían más bajas.
¿Cuál de estos cuatro escenarios es más probable?
Mi temor es que el escenario de sobrecalentamiento sea el más probable dadas las políticas monetarias, fiscales y crediticias laxas de hoy, el control de la variante Delta y los cuellos de botella de suministro asociados recalentarán el crecimiento y dejarán a los bancos centrales atrapados entre la espada y la pared. Enfrentados a una trampa de la deuda y una inflación persistentemente por encima de la meta, es casi seguro que se debilitarán y quedarán rezagados con respecto a la curva, incluso si las políticas fiscales siguen siendo demasiado laxas.
Los coeficientes de endeudamiento actuales, tanto privados como públicos, son sustancialmente más altos que en los años setenta. Los agentes públicos y privados con demasiada deuda e ingresos mucho más bajos se enfrentarán a la insolvencia una vez que las primas de riesgo de inflación eleven las tasas de interés reales, preparando el escenario para las crisis de deuda estanflacionarias, una extraña mezcla al estilo de la década de 1970 de aumento de la inflación y disminución del crecimiento.
Es más probable que el aumento de la inflación y la disminución del crecimiento sean parte del próximo viaje de la economía mundial que las características de su destino. Pero la forma en que los responsables de la formulación de políticas naveguen en este viaje tendrá importantes implicaciones para el bienestar económico, la cohesión social y la estabilidad financiera a largo plazo.
Una serie de datos recientes sugiere que la economía global está mostrando signos de estanflación, Aquellas personas que lo han notado; a mi parecer, muy pocas aún; caen en dos grandes campos. Algunos ven el fenómeno como temporal y rápidamente reversible. Otros temen que conduzca a un nuevo período de crecimiento insatisfactorio, pero esta vez con una inflación inquietantemente alta.
La necesaria recuperación económica mundial ha estado perdiendo fuerza recientemente debido a que el crecimiento de sus dos principales locomotoras, China y Estados Unidos, no ha superado las expectativas del consenso. La variante Delta del coronavirus ha frenado el gasto en sectores como el transporte, al tiempo que ha obstaculizado la producción y los envíos en otros, en particular la manufactura. La escasez de mano de obra se está generalizando en un número creciente de economías avanzadas. Agreguemos a esta materia una escasez de contenedores y el reordenamiento continuo de las cadenas de suministro, y no debería sorprender que los vientos en contra para una recuperación global fuerte y sostenible estén acompañados de una inflación más alta y persistente.
El aumento de la inflación está ejerciendo presión sobre los bancos centrales que desean mantener una política monetaria excepcionalmente flexible. Al mismo tiempo, la desaceleración del crecimiento económico presenta un problema para los bancos centrales que están más inclinados a reducir las medidas de estímulo. Todo esto también corre el riesgo de erosionar el apoyo político a las políticas fiscales y estructurales muy necesarias para impulsar la productividad y el potencial de crecimiento a largo plazo.
Las visiones pesimistas argumentan que los vientos en contra de la demanda se intensificarán debido a las reducciones en los esquemas fiscales que respaldaban los ingresos de los hogares, con el término de los subsidios por desempleo y las transferencias directas de efectivo. También les preocupa el agotamiento de las reservas de efectivo que muchos hogares acumularon inesperadamente como resultado del apoyo gubernamental excepcionalmente generoso durante la pandemia.
La inflación de hoy es transitoria, nos aseguran todos los banqueros centrales e insisten que desaparecerá por sí sola. Si la inflación continúa aumentando, la principal herramienta de los bancos centrales será subir drásticamente las tasas de interés y mantenerlas altas durante varios años, incluso si eso causa una recesión dolorosa, como sucedió a principios de los años ochenta. ¿Cuánto dolor y qué profundidad de inmersión se necesitaría? La regla de Taylor recomienda que las tasas de interés aumenten una vez y media más que la inflación. Entonces, si la inflación aumenta del 2% al 5%, las tasas de interés deberían aumentar en 4.5 puntos porcentuales. Debemos agregar una línea de base de 2% para la meta de inflación y 1% para la tasa de interés real a largo plazo, y la regla recomienda una tasa del banco central de 7.5%. Si la inflación se acelera aún más antes de que los bancos centrales actúen, controlarla podría requerir las tasas de interés del 15% de principios de la década de 1980.
En resumen, para que las tasas de interés más altas reduzcan la inflación, deben ir acompañadas de un ajuste fiscal creíble y persistente, lo antes posible. Si no se produce el endurecimiento fiscal, la política monetaria eventualmente no podrá contener la inflación.
El éxito de la estabilización de la inflación y la moneda casi siempre incluye reformas monetarias y fiscales donde el papel de la reforma fiscal será generar ingresos tributarios más altos de manera sostenible impulsando el crecimiento económico y ampliando la base impositiva, en lugar de con tasas impositivas marginales marcadamente más altas y reductoras del crecimiento. Muchos intentos de estabilización monetaria han fracasado debido a reformas fiscales mal realizadas y la historia económica latinoamericana está llena de episodios de este tipo.
Las altas tasas de interés de principios de la década de 1980 elevaron los costos de los intereses de la deuda nacional de Estados Unidos lo que contribuyó a la mayoría de los entonces grandes déficits de Reagan anuales. Incluso después de que la inflación disminuyó, las tasas de interés se mantuvieron altas, posiblemente porque los mercados estaban preocupados de que la inflación volviera a aumentar. El esfuerzo de estabilización de la inflación de Estados Unidos tuvo éxito en la década de 1980, después de fracasar dos veces antes en la década de 1970, e innumerables veces en otros países. La Fed se mantuvo firme y la administración Reagan la apoyó durante dos recesiones dolorosas, Estados Unidos emprendió una serie de importantes reformas impositivas que redujeron drásticamente las tasas marginales y las regulaciones regulatorias orientadas al mercado. Luego, Estados Unidos experimentó un auge económico de dos décadas. Un PIB mayor impulsó los ingresos fiscales, lo que permitió el pago de la deuda a pesar de las altas tasas de interés reales. A fines de la década de 1990, por extraño que parezca ahora, los economistas estaban realmente preocupados por cómo funcionarían los mercados financieros una vez que se hubiera saldado toda la deuda del Tesoro de Estados Unidos. El auge fue posiblemente el resultado de estas reformas monetarias, y fiscales.
En la actualidad, la Fed ha guardado un notable silencio sobre cuáles son las herramientas que tiene para combatir la inflación y cuán preparada está para implementar esas herramientas, sin importar cuán doloroso pueda ser hacerlo y continúa siguiendo la estrategia opuesta: un esfuerzo decidido para estimular la economía y aumentar la inflación y las expectativas de inflación, prometiendo estímulos sin importar sus costos en el mediano plazo y se ha comprometido a no subir las tasas de interés por un período de tiempo fijo, en lugar de mientras se mantengan las condiciones económicas requeridas. Esta decisión podría tener el mismo resultado contraproducente que anunciar retiros militares en fechas específicas.
Las tasas de interés más altas elevan los costos de interés solo porque Estados Unidos ha financiado sus deudas en gran medida refinanciando deuda a corto plazo, en lugar de emitiendo bonos a largo plazo. La Fed ha agravado este problema comprando grandes cantidades de deuda a largo plazo y emitiendo deuda a un día a cambio.
Los países que comienzan a tener problemas de deuda generalmente enfrentan tasas de interés más altas a largo plazo, lo que los obliga a pedir prestado a corto plazo y se exponen a los peligros concomitantes. Si la gente y los mercados pierden la fe en que los gobiernos responderán a la inflación con tales políticas en el futuro, la inflación estallará ahora. Y a la sombra de la deuda y el lento crecimiento económico, los bancos centrales no podrían controlar la inflación por sí mismos.
Las economías de los países en desarrollo pueden tener un límite de meses cortos para implementar nuevas medidas antes de que se produzca un endurecimiento repentino de la política monetaria estadounidense y debiesen trabajar en la flexibilización de sus tipos de cambio, reducir la dependencia de la deuda en moneda extranjera y aumentar sus reservas de divisas.
A medida que la inflación de Estados Unidos continúe acelerándose, con los precios al consumidor aumentando un 5% interanual, no es solo la Reserva Federal debe permanecer alerta. Los responsables de la formulación de políticas de todo el mundo, y en particular de las economías vulnerables, también deben prepararse para la posibilidad de que las tasas de interés americanas suban más rápido y antes de lo que predicen actualmente la mayoría de los pronósticos.
El aumento de la inflación americano refleja una combinación de factores temporales y estructurales con cuarentenas y bloqueos parciales relacionados con la pandemia que provocaron una caída de la producción y los grandes programas de estímulo del gobierno que han sostenido la demanda de los hogares. Esta componente de los aumentos de precios de hoy podría desaparecer una vez que la producción vuelva a su máximo potencial. Es necesario sumar al espiral inflacionario, los agresivos aumentos arancelarios del expresidente Donald Trump sobre las importaciones de China, de un promedio de alrededor del 3% en 2018 a más del 20% en tres años, los que elevaron los precios de los productos importados, especialmente para los hogares americanos de bajos ingresos. También aumentaron los precios internos de los bienes importados de países como Vietnam y México, así como los de los productos fabricados en Estados Unidos que sustituyen a las importaciones chinas. Los aumentos arancelarios que afectan a las piezas y componentes importados de China impulsaron aún más los precios de los productos derivados. También debemos sumar que el recorte de impuestos de 2017 de Trump y los programas de estímulo fiscal posteriores de Trump impulsaron la demanda agregada, lo que se suma a la presión al alza sobre los precios.
Si las tasas americanas suben bruscamente, la historia nos dice que dos tipos de países pueden experimentar serias dificultades financieras y económicas.
El primer grupo comprende las economías que financian una parte importante de su inversión o consumo con deuda en moneda extranjera, mediante préstamos de bancos extranjeros o de mercados internacionales de bonos. Los países con grandes deudas en moneda extranjera a corto plazo con menos de un año hasta el vencimiento y reservas de divisas relativamente bajas son particularmente vulnerables a una grave deuda o crisis bancaria.
El segundo grupo está formado por países con un tipo de cambio fijo sobrevaluado, lo que los hace vulnerables a una corrida de sus monedas y una crisis cambiaria. Por lo tanto, si la Fed endurece la política de manera significativa, podemos esperar ver una serie de crisis monetarias y de deuda en América Central y del Sur, África y Asia en los próximos cinco años. Esta es la razón por la que la inflación y la política de tipos de interés de Estados Unidos son tan importantes para todos en el mundo. Cuando Estados Unidos estornuda, el resto del mundo se resfría.
China, está profundamente preocupada por esta materia, a pesar de que actualmente tiene deudas en moneda extranjera relativamente modestas y retiene un alto nivel de reservas de divisas. Para evitar que la inflación importada alimente la inflación nacional, el Banco Popular de China necesitaría ajustar su propio suministro de liquidez a la economía. Para que una política de este tipo sea eficaz, China debe introducir más flexibilidad cambiaria o endurecer sus controles de capital, y el primer enfoque promete ser mucho mejor para la economía a largo plazo.
De una forma u otra, es probable que las vulnerabilidades de los mercados emergentes se hagan evidentes pronto en su estabilidad financiera y la gobernanza nacionales.
Las autoridades y legisladores de los países emergentes debiesen mantenerse muy cautelosos con las medidas que podrían implementar en el corto plazo y que los puedan afectar seriamente.
