Ha trascurrido más de un año y medio desde que la pandemia provocó una de las recesiones más profundas que se recuerdan, y desde que la Reserva Federal, así como muchos otros bancos centrales del mundo, abrieran las compuertas de la liquidez como nunca lo habían hecho. Hoy recogemos los frutos de esas intervenciones sin precedentes.
Por el lado positivo hemos sido testigos de una recuperación económica que ha sorprendido en velocidad. Por el lado negativo, la recuperación ha venido acompañada de presiones inflacionistas tan severas que hay que remontarse más de dos décadas atrás para poder encontrar algo similar. En este momento, sin embargo, hay algo nuevo que comienza a preocupar a los analistas: el riesgo de estanflación. Hablamos de la peor combinación posible para un Banco Central, ya que aúna una desaceleración económica con una presión al alza de los precios de bienes y servicios.
En este tipo de entornos, el responsable de la política monetaria tiene que escoger el daño menor, ya que si intenta reactivar el crecimiento provocará una inflación mayor, y si, por el contrario, escoge controlar la inflación, lo hará en deterioro de un crecimiento económico menor. Y esta es la disyuntiva en la que se encuentra la FED en este momento.
Sus modelos económicos proyectaban crecimientos superiores al 6% a principios de verano y tan solo unos meses después apuntan a tasas de tan solo un 1%. Para entender como puede ser algo así posible, debemos recordar que a nivel fiscal EE. UU. ha llevado un programa de estímulo sin precedente, enviando dinero a casa de los ciudadanos para mantener el consumo e inversión intactos, aunque la actividad económica se hubiese paralizado casi por completo. De hecho, fue tan desproporcionado el estímulo que muchos ciudadanos se encontraron ganando más dinero mientras estaban en casa que cuando trabajaban. Pero esos cheques dejaron de llegar este verano, coincidiendo con el colapso en las expectativas de crecimiento proyectadas por la misma Reserva Federal de Atlanta. En el otro lado de la ecuación, está la inflación. Cuando llevas a cabo una inyección de dinero tan brutal como la del último año y medio, ¿qué puedes esperar?
Para que el lector entienda la magnitud de lo que se ha hecho, basta con saber que en el último año y medio la FED ha creado más del veinte por ciento de todos los dólares que existen en circulación desde sus inicios. Y, como es lógico, a mayor oferta de un producto, menor es su precio. Llevado al caso del dinero, a mayor oferta monetaria, menor capacidad adquisitiva de cada billete. Para entendernos, si aumentas tanto los billetes en circulación reduces su valor, y la forma en la que esa relación queda reflejada es que sube la inflación, que no es otra cosa que el proceso de pérdida de capacidad adquisitiva del dinero.
Llevamos décadas escuchando a todos los Bancos Centrales del mundo decirnos que quieren que la tasa de inflación retorne al nivel del dos por ciento, pero que no supere esa cuota. Hoy vivimos en un entorno de inflación que supera el cuatro por ciento, más del doble de lo deseado. Y el mensaje de que se trata de algo transitorio comienza a sonar poco realista, lo cual representa un riesgo mayor de lo que parece.
Si algo no puede perder un Banco Central es la credibilidad, ya que en ella descansa la mejor arma para influenciar en la confianza de los inversores y ciudadanos. Eso nos lleva a la decisión que ha tomado hoy la FED de comenzar a retirar estímulos monetarios en un momento en el que la desaceleración económica es evidente, y donde los demócratas de Biden no son capaces de ponerse de acuerdo para sacar adelante nuevos paquetes de estímulo fiscal. Jerome Powell, presidente de la FED, es consciente de todo esto, y por ello ha insistido en que el proceso del “tapering” es flexible, es decir, que se puede acelerar, paralizar o revertir si es necesario, en función de la evolución de la economía.
Siendo una decisión telegrafiada desde hace meses, no hay que esperar una reacción violenta de los mercados. Es muy probable que una vez que el dólar no se siga fortaleciendo, la bolsa siga subiendo y que los bonos tiendan a rebotar ligeramente, contra todo pronóstico. Pero lo que realmente nos debe importar no es la reacción a corto plazo, sino el efecto que esta decisión pueda tener a lo largo de los próximos meses en los inversores, tanto en el mercado de renta fija como en el mercado de renta variable. Los primeros serán los que determinen el coste de financiación a medio y largo plazo a través del mercado de bonos, y mientras dicho coste no suba demasiado, tal vez no genere mayores problemas.
Si la decisión que ha tomado hoy la FED acaba provocando un fuerte encarecimiento del coste del dinero a través del mercado de renta fija, entonces, tal y como ha sucedido desde hace más de cuarenta años, la burbuja de renta variable actual es muy probable que acabe por explotar. No pensemos que se trata de una causa-efecto inmediato, sino de un proceso que necesita maduración. Digamos que la sensibilidad del mercado a cualquier cambio de política monetaria es mucho mayor ahora de lo que ha sido nunca.
Los próximos meses van a ser cruciales para saber si este movimiento de la FED es el inicio del fin de una burbuja sin precedentes que afecta a la bolsa, el mercado inmobiliario y el mercado de crédito, y lo que es más importante aún, si la tesis de la Teoría Monetaria Moderna que se apoya en un endeudamiento crónico como base para sustentar el crecimiento económico es un auténtico disparate o no.
